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核心观点
在线教育底层逻辑属互联网渗透率提升的后期品种。回顾通信技术代际变化， 消费互联网行业的内容形态、用户行为、交互方式随之变化。基于时代发展脉 络思考：2G、3G、4G 时代，分别有不同互联网细分行业爆发，逻辑均为技术 支持下渗透率提升。教育作为一个吃流量、重服务的行业，类似于生鲜、电商 直播，受益于 4G 末，行业 15 年起步，18 年加速，预计 5G 技术下爆发。
非核心需求具有巨大挖掘空间。根据教培四象限理论，在线大班服务于非核心 K12 用户需求。通过 CHFS 中国家庭金融调查数据，结合教培产品价格和家 庭教育支出能力，进一步区分不同线级城市的核心需求和非核心需求。结论： 非核心需求的学生总计约 7241 万，其中一二/三四线城市分别 2301/4940 万， 在线大班市场规模~4000 亿元（根据网校客单价计算）。利用 19 暑期峰值作 为触及人群进行渗透率计算，一二线/三四渗透率（触及率）目前分别为 14.8%/ 3.8%。无论一二&三四线，在线大班都有长期增长空间，目前赛道刚刚开始。
在线大班模式轻盈，扩张速度快，但短期壁垒低至获客成本高。在线大班全行 业处于快速发展期。模式上，在线大班模式偏互联网属性，更加轻盈，可通过 全网获客迅速实现规模化，但目前壁垒相对较低，获客成本为核心痛点。通过 计算，在线大班商业模式可盈利存在，model 类似计算机行业 SaaS 模型，企 业只要不断优化产品、内容、技术，提升学生的正价续班率，同期控制 CAC 成本即可。相较于计算机行业，在线教育面向 2C 流量，季度收费、季度续班， 学生数量更多，商业模式流量爆发性更强。
学而思在一二线市场领先，三四线市场各家机构较为均衡。分析头部产品定位， 学而思更偏一二线市场，猿辅导、作业帮利用自身产品切入三四线流量。一二 线市场在线大班学员画像来看，43%学生在学而思网校学习，而三四线用户画 像，猿辅导、作业帮领先，分别占比 29%、28%，学而思紧随其后。
此次疫情为行业催化剂，加速渗透率提升速度，在线大班弹性最大。此次疫情 事件带来的影响我们更多理解为行业催化剂：1）是在线教育大逻辑下的一次 加速认知，改变了政策、学校、家长&学生对在线教育的认知，带来中长期流 量的增多；2）影响行业 CAC 成本，中长期带动 LTV/CAC 的趋势变化。短期 数据来看，站外&站内流量爆发性均强。各家 2 月初下载量达到峰值，12~24 万/单日，显著高于暑期下载量 。从央视频看，2 月 6 日免费同步课程有 3677 万累计观看人次，学而思网校/作业帮/猿辅导 2809 万/604 万/264 万，在线大 班学生人次大幅提升。 投资建议与投资标的
我们认为在线教育投资逻辑可分成两条主线，2C&2B。1）2C 端，看好通过优 质内容&技术研发相结合的企业，将 2C 流量转化为收入。建议关注好未来 （TAL.N，未评级）、新东方在线（01797，买入）、跟谁学（GSX.N）、立思辰（300010， 未评级）、猿辅导&作业帮（产业）；2）2B 端，看好提供第三方技术支持/渠道 的公司。建议关注视源股份（002841，未评级）、华数传媒（000156，未评级）、 三盛教育（300282，未评级）等；3）疫情期间或加速中小教培机构出清，长期 利于线下教培龙头集中度上升。建议关注新东方（EDU.N，未评级），卓越教育 集团（03978，未评级）、思考乐教育（01769，未评级）等全国和地区龙头公司。
风险提示 转化率不及预期、竞争格局演变不及预期。
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