增长的隐忧在于：开工竣工剪刀差的背后，开发商赶预售回现、拉长竣工周期难以持续。
“安装工程”（代表着后期工程）负增长加速扩大以及土地购置增速快速回落说明房企资金已紧，地产融资不松，必将有更多的优质并购机会，伴随开发商资金紧绷涌现。这对于国企及资金健康的头部房企，是新一轮的机会。
01 回 顾
宏 观
全球经济萎靡，宽松力度加大
• 2018年以来，全球贸易纷争不断，地缘冲突加剧，全球主要经济体经济加速下行；
• 进入2019Q3后，TOP5经济体制造业PMI均处于荣枯线以下位置；
• 进入2019，多国加大货币宽松力度，全球40余国陆续降息；
• 美、欧、英等多国M2增长开始提速；
• 7月、9月，美国如期降息2次，且结束缩表后启动5400亿美元购买国债计划（600亿美元/月）；
• 8月，德国首次以零利率发行30年期国债；
• 9月，欧洲央行降息并重启QE（200亿欧元/月）；
• 印度央行年内已降息5次，土耳其断崖式降息；
• 中国3季度GDP同比增长6.0%，统计局表示四季度GDP大概率继续放缓；
• 9月，中国年内第二次降准（全面降准0.5%+定向1%），释放长期资金约9000亿……
宏 观
推货及促销力度大增助力融资稳定
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前三季度，房企到位资金总额共计13.06万亿、同比增长7.1%。
融资先松后紧，9月出现年内第二次降准释放宽松信号，短期略有缓冲，若无后续政策宽松，难言乐观。
政 策
“一城一策”施行，边际松动渐明
• 7月30日，习近平在中共中央政治局会议中表示：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段” ，“房住不炒”的主基调再次强化；
• 从2018年四季度后，调控政策基本见顶，出台五限政策的城市仅热度较高的海南、丹东、苏/杭/昆山、西安等；进入2019年后，围绕“小阳春”启动和退潮，各地楼市政策呈现先松-后紧-再松，尤其在“小阳春”过后市场骤然转冷后，5-8月针对房企融资的全渠道监管限制组合拳，使得处于还债高峰的房企促销力度加大，又加重了市场的观望情绪；
• 2019年三季度，“一城一策”下区域政策边际放松的现象频现：零星城市放松限购、多个城市出台了含大力度购房补贴和折扣的落户政策、公积金/首付比例等政策的放宽、三四线城市以较低落户门槛+购房补贴大举加入抢人行列，购房政策边际松动明显。
销 售
推盘促销力度大增，销售增速止跌回升
销 售
一线表现亮眼，总体量稳价升
• 从销售金额看，京津冀、长三角、珠三角监测城市增速分别为47%、23%和14%，主要是由平均成交价格上涨导致，二线、三线销售面积同比增速正负各半。
• 二线城市增长10.7%，除大连、青岛、太原、重庆、贵阳负增长，其余18个二线城市均录得正增长，以厦门、武汉、合肥、南京最为亮眼；东北与西南片区表现较差，其余二线城市三季度销售额增速总体提升；
• 监测三四线城市多为都市圈城市，受一线带动，总体增长强劲，同比增长20.1%。
融 资
海外发债受限，融资收缩明显
上半年对境内发债作出规范后，7月，国家发改委对境外发债限制只能借新偿旧。自此，境内外发债均受限，3季度发债规模环比继续萎缩，预计短期政策难转向；
土 地
一线城市供地大增，三四线成交转冷
• 2019年1-9月，全国招拍挂土地出让累计规划建面29.15亿㎡，同比增长-1.6%；累计土地出让金4.68万亿元，同比增长10.7%。
• 其中，住宅用地出让累计规划建面13.97亿㎡，同比增长0.2%；累计土地出让金3.88万亿，同比增长14.8%；2019年三季度，宅地成交楼面价2，784元/㎡，同比增长17.9%。
• 从住宅用地的成交情况来看，自年后楼市“小阳春”带动的土拍热情退潮后，5月，情绪稍有回落，6月之后情况直转而下，二三线成交环比回落明显；一线城市因北上广供地数量同比大增，但广州供地集中在南沙和增城，上海则是动迁安置用地和租赁住房用地占比较大，多以底价成交，拉低了平均楼面价。
土 地
成交遇冷，流拍率上行
三季度土地成交遇冷，总体呈现溢价率下行、流拍率上行的格局，民营房企拿地步伐放缓，宣布暂停拿地。
02
展 望
库 存
总体去化周期拉长，一线库存相对健康
从世联重点跟踪的44个城市看，一线、二线、三线的去化周期分别为14.4、10.2、9.7个月，较Q2分别拉长了-1.4、1.2、0.1个月。
库 存
房地产开发投资额高位增长背后藏隐忧
• 2018年土地购置费高增速拉动投资开发完成额维持10%的增长，贡献率超过120%；
• 进入2019年随着土地购置增速的快速回落，支撑投资开发额高增速是迅速上升的“建筑工程”，但代表后期工程的“安装工程”加速下跌则说明了“建筑工程”高位运行的背后，更多的前期工程主导，开发商赶预售而不急于预售阶段之后的竣工建设，这表现为开工竣工剪刀差的持续；
• 土地购置增速也断崖式下滑，一切都在说明：积极开工反映的是目前出让金制度变更后开发商资金紧，加快开工推进预售实现回款，现金回流后不急于推进下一步建设竣工。
库 存
销售放缓开工高增，行业被动补库存
• 待售面积只能反映已竣工的未售面积，而在以预售为主的市场中无法反映真实库存。故此我们根据可查数据，用1999至2018的新屋开工面积累计值-2000年至今累计销售面积得出“商品住宅可售面积”作为更能反映实际情况的广义库存（视近9个月新开工面积未达到可预售状态）：
• 9月底，商品住宅可售面积为16.34亿㎡，环比Q2增加了0.46亿㎡，去化周期为13.2个月，环比Q2拉长0.2个月，略有上升；主要是房企抢开工和预售，尽快回现，使得开工面积增速持续高于销售面积增速，库存被动增加。
债务紧绷
四季度还债压力略松，年前或迎激烈抢收战
• 预计四季度房企将上演抢收战、抢回款。四季度和明年一季度行业还债压力有缓解，但对于民营房企来说，明年一季度又将迎来较大压力，且以1月最大，待偿本息接近600亿；
• 截止2019年9月30日，全行业（境内房企）未到期的境内外债券规模超过3.8万亿，其中民营房企为2.15万亿。经对各境内外债的年化利息做粗略测算（假设之后每季度到期与发行规模与利率相等），全行业债券融资每年须支付的利息超过2400亿，占2018年全国商品房销售金额的1.6%；其中民企支付的部分约1400亿，占比近60%。
房企举措
民营收缩步伐，国企逆势进击
在严控资金流向房地产领域的严监管时代，国企与民企在融资上的差距将更加明显，且国企在负债率上明显低于民企，这将体现在前端拿地的意愿分化：国企逆势进击、民企收缩步伐。
市场情绪
“金九”无力 ，“黄金周”消逝
• 世联行上门指数是根据在售楼盘盘均客户上门量指数化处理的结果，经过楼盘平均化，预示着1-2个月之后的市场热度和成交量。上门指数2月中旬冲高，随着“小阳春”结束后显著回落，8月底随着金九开幕略有冲高，但显著低于前两年的情况，市场整体偏冷；
• 从黄金周的上门量看，与往年相比相差甚远，一定程度上表明了市场观望情绪较浓，与往年相当的促销力度无法吸引购房者；
• 这对于房企的启示是：不应停留在往年的市场惯性中，将促销集中于所谓的市场“黄金期”；
• 对于后续市场，上门指数的表现预示着后市若无大面积政策放松，四季度盘均表现难言好转，但持续高开工带来的货量堆积必将导致推盘量大涨，增速上基于去年同期低基数回升是大概率，但将体现为以量换价，全国总销售同比上涨，但盘均去化率下行。
市场情绪
价格下行，分化加剧
• 世联行监测案场价格环比指数，由全国监测楼盘中，挑选持续在售且可比楼盘计算成交均价变动所得，反映即时全国成交均价实际变动情况；数据显示，从2019年第20周开始，成交价格指数开始迅速回落，表明市场向冷，转向买方市场，开发商促销力度加大，价格已降至去年售价中位水平；
• 据统计局公布70个大中城市新建商品住宅价格涨跌城市个数来看，三季度涨幅回落城市大幅增加，亦说明市场向冷；
• 从一线了解的情况来看，目前大部分“五限”城市的实际执行力度开始放松，以限购、限价放松为主，如：出现多个城市调低人才认定门槛、放宽人才购房年限、公积金政策放松等，相当于变相放宽限购。
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